“财经周四”栏目于每周四推送一篇财经书评，为读者朋友推介前沿、经典并具有现实意义的财经著作或理论。本期推荐书目为《资本战争：全球流动性的涨潮》：

流动性如潮汐，涨落间既托举过荷兰东印度公司的商船，也淹没过雷曼兄弟的招牌，它从来不是中性的“工具”，而是人性欲望与制度约束碰撞的产物。

2025年至今，全球股市似乎上演着“慢牛”的图景：美股道指突破48000点，纳指站上24000点整数关口，日经225指数首次冲破5万点大关，A股创业板指年内涨幅也已逾30%。更反常的是，股票与债券、黄金、加密货币等资产呈现罕见“齐涨”，彻底打破传统投资的“跷跷板”逻辑。究其原因，这轮“牛市”既不是单纯由企业盈利回升推动，也不仅是估值修复所致，更深层次的原因是在超低利率、宽松货币、财政刺激、跨境资本流动的大背景下，流动性的涨潮在发挥作用。

无论是欧美成熟市场，还是新兴市场如中国、印度，市场中都有“资金潮水”的迹象。在中国市场，这一视角尤为重要：在“房住不炒”政策背景下，传统地产融资渠道压缩，新兴产业融资、股权融资、科技板块融资开始活跃；而人民币国际化、资本账户开放、跨境资金流入的趋势也在增强。从这个意义上来看，理解全球流动性及其结构变化，不仅是理解海外市场走势，更是理解国内资本市场、结构性机会与风险的重要切口。“流动性”已不仅是货币政策的一个变量，更是资产价格、资本配置、周期变动的重要底层变量。

英国金融学家迈克尔·J·豪厄尔所著《资本战争：全球流动性的涨潮》一书，聚焦全球资本流动规律，以“全球流动性”为核心展开论述，为我们提供了一个极具深度的框架：全球流动性体系如何驱动资产市场、加剧权力博弈。这本书试图探讨在流动性浪潮中，不同市场如何变化，投资者如何把握机遇和避免风险。

[英]迈克尔·J.豪厄尔|著

冯煦明郎昆|译

中信出版集团

2024年1月

迈克尔·J·豪厄尔的独特经历，造就了其对流动性问题的深刻洞察。作为拥有30年一线金融从业经验的投资银行家，他长期致力于“全球流动性”“跨境资本流动”“资产配置”研究，具备宏观金融视角与一线市场经验。他曾亲身参与全球多个重大金融事件，从2008年次贷危机中的流动性冻结到2023年硅谷银行挤兑事件，这些实战经历让他跳出纯理论框架，得以从资金流动的微观视角解读宏观金融现象。

与学院派经济学家不同，豪厄尔的分析始终紧扣市场实际，其提出的“流动性质量维度”理论，如今已被全球主要央行纳入风险监测框架。学术与实务结合使得本书不仅是理论探讨，同时具备实践意义：他提出“全球流动性指数”、跟踪跨境资本、离岸美元、影子银行、银行体系批发货币市场等变量，为理解全球资产市场提供了全新视角。正因如此，本书在当前“流动性-估值-资产价格”关系日益被市场关注的时代，显得尤为及时。

流动性是经济周期的“指挥棒”

作者开篇指出，“本书的关键思想是，经济周期是由资金流——储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通货膨胀或利率水平所驱动”。书中抛出的这一核心命题彻底挑战了传统经济理论。豪厄尔在书中强调：传统宏观分析往往将利率、通货膨胀、产出缺口作为经济与资产价格周期的主导因素，而他提出更基础的变量是“资金流”——即储蓄加信贷、银行放贷、批发货币市场、跨境资本进入等。

换言之，利率与通胀更多表现为“价格”变化，而推动周期的“数量”维度（资金多少）往往被低估。因此，中央银行政策制定者们应该转变态度，更多地关注金融稳定，而非锚定消费价格和通货膨胀这一目标。在当下市场语境中，这一点尤为值得思考。

比如，我们看到全球政策面普遍宽松、若干央行开始释放降息预期，融资条件改善，股市估值不断攀升。如果只看盈利改善或利率下降，可能无法完全解释估值上行的节奏。但把“资金流入”“融资扩张”“再融资、可转债、杠杆资金入市”等因素纳入视野，就能更好理解为什么某些板块会突然强势、资金涌入速度为什么加快。投资者若能在“盈利-估值”的传统框架之外，再叠加“资金流-流动性结构-全球资本动向”的维度，将更有可能在这个复杂市场中赢得主动。

豪厄尔通过数据佐证，2000年至2023年，全球流动性池从38万亿美元飙升至130万亿美元，增速是同期GDP的3.2倍，这种指数级膨胀使得流动性成为决定资产价格的核心变量。当前市场恰是这一理论的鲜活注脚——2025年全球M2已升至117.6万亿美元，较去年末新增9.37万亿美元，而同期全球经济增速却同比放缓，这种背离恰恰印证了“流动性优先于基本面”的判断。这意味着全球流动性的传导会影响资产价格的波动，也驱动着经济周期的变化。

书中揭示的“流动性传导闭环”更具警示意义：宽松政策释放的流动性首先推高风险资产价格，资产增值又提升抵押品价值，进而刺激信贷进一步扩张，形成自我强化的循环。2008年金融危机中，几乎一半的银行破产直接源于这一闭环的突然断裂。对照当前市场，美股指数中七大科技巨头贡献近四分之三的涨幅，但其盈利增速远低于股价涨幅，上涨大部分由流动性驱动，这与书中描述的“非盈利性估值膨胀”特征高度吻合。

流动性“泛滥”的传导机制

作者进一步探讨了流动性“泛滥”的传导机制。他指出，传统意义的货币政策（利率、公开市场操作）虽仍重要，但在当前全球流动性时代，以下机制日益关键。第一是央行资产负债表扩张及货币政策外溢。作者强调，全球中央银行，尤其美联储、欧洲央行、日本银行等资产负债表扩张是流动性扩大的入口，同时离岸美元市场、欧洲美元贷款、掉期市场等使得美元政策具备外溢效应。

第二是影子银行、回购市场与抵押品再利用。流动性扩张越来越依赖于批发货币市场、回购交易、抵押品再质押、杠杆中介机构等。作者指出，这些机制使得流动性进入资本市场更“隐蔽”且更具追逐性。

第三是再融资比重上升、融资结构变化。作者观察到，在很多市场，上行阶段的融资更多是“再融资”而非“新增融资”——即更多是杠杆滚续、债务置换，而不是新增实体投资或资产扩张。这种结构一旦逆转，流动性风险可能先行暴露。

此外，豪厄尔深入剖析了全球流动性泛滥的几大根源，这一分析为理解全球流动性机制提供了历史维度的思考。其一，危机后的宽松货币政策形成路径依赖。2008年金融危机后，发达国家央行开启量化宽松先河，美联储资产负债表从不足1万亿美元扩张至峰值时的9万亿美元，这种“放水模式”在疫情期间达到顶峰。书中特别指出，这种政策本质是“用未来的流动性风险置换当下的经济衰退”，而2025年全球央行的降息潮，正是这种路径依赖的延续——美联储年内两次降息，欧洲央行累计降息200个基点，宽松预期持续推高市场风险偏好。

其二，金融创新打破了流动性的时空限制。豪厄尔详细梳理了外汇掉期、跨境ETF、回购协议等工具如何加速资本流动，他以日元套息交易为例，说明这类创新产品如何让低息货币在全球范围内快速套利，仅2022年这类交易规模就突破20万亿美元。当前加密货币市场的爆发更印证了这一点：贝莱德比特币ETF管理规模突破700亿美元，机构持仓占比升至60%，数字货币正成为流动性传导的新载体，其数秒完成跨境结算的效率，正在动摇传统SWIFT体系的霸权地位。

流动性是一把“双刃剑”

流动性虽然能够推动资产价格上行、形成财富效应，但当流动性扩张到一定程度、融资杠杆结构变得越来越复杂、资金来源高度集中时，系统性风险往往也在逐步累积。作者认为流动性有高水位、警戒线，并不能一直无限扩张。在流动性扩张过程中，资产价格尤其是股票、私募、杠杆基金等风险资产可能远远跑赢盈利增长，这可能造成估值泡沫。

当市场繁荣时，金融创新会创造出虚假流动性，一旦情绪逆转，这种流动性将瞬间蒸发。此外，当再融资比重过高、杠杆资金密集、回购融资依赖度强时，一旦资金链条中断、融资环境收紧、流动性缩减，估值可能迅速下滑，造成投资损失。2023年硅谷银行的崩塌正是如此，其持有的国债本应是安全资产，但在流动性收紧时，资产出售引发的连锁反应导致48小时内储户挤兑。

最后，流动性主导的牛市可能与实体经济并不同步，且当流动性转弱时，实体经济由此受到冲击。这意味着股票市场风险不仅在经济基本面恶化时出现，也可能在资金面恶化时迅速显现。作者建议采用“全球流动性指数”或类似监测机制，用以判定流动性是否已达警戒水位。

流动性所引致的风险不仅与资产价格相关，更与全球货币体系息息相关。豪厄尔指出，布雷顿森林体系解体后，美元成为信用货币，美联储通过“印钞-输出美元-回收资源”的循环获取铸币税，而其他国家则被迫承受美元周期的冲击，这种会引起全球流动性波动的失衡，带来结构性和区域性的风险。

比如布雷顿森林体系解体后，美元脱离黄金约束成为信用货币，全球安全资产供给失去天然锚点，而流动性持续扩张又不断放大需求缺口，迫使资金涌入风险资产。安全资产短缺继而催生市场畸变，扭曲市场定价机制。书中以2019年回购市场危机为例，说明当优质抵押品不足时，即使央行注入流动性也难以缓解市场紧张。

类似风险正在显现。当前，美国债务规模突破38万亿美元，为维持债务循环，美联储不得不维持宽松，美元信用弱化导致全球资产重估，黄金等非信用资产价格飙升，美元信用根基动摇导致全球央行减持美元资产，全球资金在逃离美元的同时缺乏替代安全资产，只能分散涌入各类资产，这种定价紊乱恰是危机的前兆。所以，投资者既应积极挖掘流动性带来的机会，也必须警惕流动性逆转带来的风险。

流动性引发的“资本战争”

在全球化框架下，作者将流动性的讨论推进至跨境资本在全球范围内、在不同国家、不同制度环境间流动、竞争、博弈。豪厄尔在书中以大量实证案例揭示，跨境资本的流动性竞争已超越单纯的逐利属性，成为国家间争夺金融主导权的核心战场。这种竞争并非无序的资本流动，而是围绕货币霸权、安全资产供给与金融规则制定展开的系统性博弈，其工具与路径在美元体系主导下呈现鲜明的层级特征。

跨境资本竞争的本质是货币发行权与流动性闸门控制权的博弈。布雷顿森林体系解体后形成的美元本位制，使美联储成为全球流动性的“总开关”，其政策通过三个层级辐射全球：核心层是美国国内利率与资产负债表操作，中间层是美元互换额度体系与欧洲美元市场，外围层则是新兴市场的美元债务链条。

这种层级结构赋予美国“嚣张的特权”——既能通过印钞获取铸币税，又能通过政策转向调控全球资本流向，2008年金融危机时，欧洲市场对美元的紧急需求超8万亿美元，最终只能依赖美联储的互换额度缓解，便凸显了这种控制权的绝对优势。

对新兴市场而言，这种霸权下的竞争充满被动性。阿根廷、土耳其等美元债务高企的国家，在2024年美联储缩表期间均遭遇资本外流与货币暴跌的双重冲击，阿根廷比索单月巨幅贬值。这种“中心-外围”格局下的竞争并非公平博弈，而是外围国家对中心货币周期的被动适应，唯有突破美元依赖才能掌握竞争主动权。

此外，安全资产的供给能力已成为跨境资本竞争的关键筹码。安全资产作为“对信息不敏感的资产”，其核心价值在于债务人支付承诺的绝对可信性，而这种可信度直接与国家信用和金融市场深度挂钩。当前全球安全资产中，美债占比超60%，这种供给垄断使全球资本不得不持续流入美国，即使美国债务规模突破38万亿美元，仍能维持低融资成本，这正是安全资产供给能力转化为竞争优势的典型表现。

新兴市场的突围尝试清晰展现了这一竞争的激烈性，截至2025年，中国国债被纳入富时罗素等三大国际指数，境外持有占比升，同时通过发行30年以上长期国债增加安全资产供给，这种策略直指“安全资产短缺”的全球痛点，与美国国债形成博弈。

本书最具前瞻性的判断之一，便是揭示了跨境资本竞争重心东移的“金融丝绸之路”趋势。豪厄尔通过数据追踪发现，自2001年中国加入WTO后，全球流动性的地理分布发生根本性变化：新兴市场流动性占比从不足10%升至38%，其中中国占新兴市场总额的70%，在不到20年时间里扩张近20倍。这种增长并非简单的资本流入，而是伴随产业分工深化形成的“贸易-资本”循环——中国通过商品出口积累外汇储备，再通过主权基金等渠道参与全球资本配置，形成与西方金融资本的差异化竞争路径。

这种东移浪潮正在重塑竞争规则，构建新型跨境资本流动体系。为全球资本竞争提供新的范式选择的同时，也加剧了与传统货币体系之间的“资本战争”。

总之，《资本战争：全球流动性的涨潮》这本书为我们理解流动性时代下的资产市场提供了极具价值的理论与实务工具。流动性如潮汐，涨落间既托举过荷兰东印度公司的商船，也淹没过雷曼兄弟的招牌，它从来不是中性的“工具”，而是人性欲望与制度约束碰撞的产物。对“无成本繁荣”的贪婪催生了宽松依赖，对“绝对安全”的执念制造了资产泡沫。

当安全资产沦为投机标的，所谓的牛市不过是沙滩上堆砌的城堡。美元霸权下的流动性失衡，本质是文明发展的“权力惯性”；跨境资本的激烈博弈，实则是对“公平规则”的集体渴求，这些矛盾从来不是单纯的经济问题，而是人类如何平衡效率与安全、短期与长期的永恒命题。