在一级市场，风险投资机构主动申请破产堪称“异闻”。但近日，美国老牌生命科学VC Apple Tree Partners（ATP）却打破了这一常规——其有限合伙实体正式向特拉华州破产法院提交第11章破产申请。  

更令人费解的是，ATP管理规模近30亿美元，资产估值高达10亿至100亿美元，负债却仅10万至50万美元。资金充足却主动“破产”，这场看似矛盾的行动，实则是VC行业罕见的“控制权争夺战”。  

一、破产背后的“金主博弈”：9690万美元判决触发“权力重构”

ATP的破产申请，直接导火索是与主要出资方Rigmora的法律纠纷。  

Rigmora的背后，是俄罗斯“化肥大王”Dmitry Rybolovlev——这位靠乌拉尔钾肥发家的富豪，2010年起通过家族办公室向ATP累计注资27亿美元（占ATP基金总规模的99%）。但2022年俄乌冲突后，Rybolovlev因潜在制裁风险切断投资，双方矛盾激化：  
• ATP指控Rigmora截留资金，导致被投企业裁员数百人，4家公司濒临资金链断裂；  

• Rigmora反诉ATP“管理不善”，并拒绝重启预算谈判，除非ATP清算部分被投公司。  

2025年12月5日，特拉华州法院判决Rigmora支付9690万美元，用于向13家受影响企业注资。但关键的是，法院驳回了ATP“剥夺Rigmora投票权”的请求——这意味着，Rigmora作为核心LP，仍保留对资金使用的否决权。  

正是这一判决，迫使ATP选择破产保护：根据美国《破产法》第11章，企业可在法院监督下暂停原有合伙协议，临时冻结LP的部分权利，从而自主动用资金拯救被投企业。ATP的公告直言：“破产申请是为了确保旗下公司获得继续研发的关键资源。”  

二、ATP的“非典型”模式：单一LP+重度运营的“双刃剑”

一家管理30亿美元的VC，为何会因单一LP“断供”濒临崩溃？答案藏在ATP独特的商业模式里。  

其一，对单一LP的依赖达到“致命级”。  
Rigmora的27亿美元注资占ATP基金规模的99%，这种“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的结构，在双方关系融洽时是“完美模式”——LP获得集中回报，GP免于持续募资压力。但一旦LP策略生变（如Rybolovlev因制裁风险撤资），整个基金的资金链瞬间紧绷。  

其二，“重运营”的共创模式放大了风险。  
与传统VC“筛选项目”不同，ATP更像“创业制片人”：基于科学概念或科学家创始人，主动孵化企业，担任联合创始人或执行董事长，提供从药物研发到监管事务的全链条支持。其内部20人专业团队覆盖研发、临床、BD等关键环节，甚至会陪跑企业走过完整的药物研发周期（如明星项目Akero Therapeutics，从创立到被诺和诺德47亿美元收购，ATP全程深度参与）。  

这种模式的优势是“高回报”——Akero等项目验证了“深度共创”的价值；但劣势是“高绑定”：被投企业的生存高度依赖ATP的持续输血，而ATP的资金又完全依赖Rigmora。当LP“断供”，ATP的“重度运营”生态便成了“无源之水”。  

三、“创业制片人”模式的兴起与警示

ATP的案例并非孤例。近年来，硅谷流行的“Venture Studio”（创业制片人）模式，与ATP的逻辑高度相似——投资人不仅是财务支持者，更是联合创始人，深度参与企业从0到1的搭建。  

典型案例是Snowflake：2012年由Sutter Hill Venture管理合伙人Mike Speiser孵化，后者担任首任CEO，几乎80%的时间投入该项目。2020年Snowflake上市时市值超千亿美元，Sutter Hill的账面回报近70倍。研究显示，领先Venture Studio创建的公司成功率超90%，增长率达625%。  

但这种模式的门槛极高：  
• 能力要求：投资人需兼具行业预判、创业经验和资源整合能力，绝非“财务投资者”能胜任；  

• 资源集中：需将80%的时间和资源投入少数项目，无法“广撒网”；  

• 风险集中：深度绑定的项目，一旦资金链断裂（如ATP的单一LP断供），可能导致整个生态崩塌。  

尾声：深度共创的边界在哪里？

ATP的破产申请，本质是“深度共创”模式与“单一资本依赖”矛盾的集中爆发。它揭示了一个残酷的真相：当VC从“财务投资者”转型为“创业合伙人”，其风险不再局限于单个项目，而是整个生态的抗风险能力。  

对于行业而言，ATP的案例是一面镜子：它既展示了“重度参与”模式的爆发力（如Akero、Snowflake的造富神话），也警示了“单一LP+高绑定”结构的脆弱性。未来，如何在“深度共创”与“风险分散”间找到平衡，将成为所有尝试该模式的VC必须回答的命题。  

毕竟，在一级市场的浪潮中，能“造神”的模式，也可能“弑神”。