戴尔公司(DELL.N)北京时间2月27日凌晨，美股盘后发布2026财年第四季度财报（截至2026年1月）：

1.核心业绩：戴尔本季度收入334亿美元，同比增长39.5%，好于市场预期（318亿美元）。公司本季度环比增长将64亿美元的收入，主要来自于AI服务器出货的贡献。

公司本季度毛利率20.2%，环比下滑0.5pct，略低于市场预期（20.4%）。相比于服务性收入，AI服务器等产品毛利率相对较低，随着AI服务器相关产品的收入增加，结构性拉低了整体毛利率。

2.ISG业务（基础设施解决方案）：本季度收入196亿美元，环比增长55亿美元，好于市场预期（186亿美元）。本季度的环比增量，都来自于AI服务器的带动。

①AI服务器部分：公司本季度AI服务器收入约为89.5亿美元，不及市场预期（94亿美元）。

但公司本季度AI新增订单达到341亿美元，远好于市场预期（110亿美元），本季度末的积压订单达到430亿美元。海豚君预估公司下季度AI服务器收入将达到130亿美元以上，大幅超出原有市场预期（75亿美元），为下季度贡献主要增量。

②其他部分：除AI服务器以外，保持相对稳定。传统服务器相关业务大约贡献了58.5亿美元收入，同比增长27%；存储业务大约贡献了48亿美元左右的收入，同比增长2%。

3.CSG业务（客户端解决方案）：本季度收入135亿美元，同比增长13.6%，好于市场预期（125亿美元）。具体来看：戴尔公司的客户端业务仍以商用客户为主。本季度商用客户收入为116亿美元，同比增长16%；而个人消费者端的收入仅为19亿美元，同比基本持平。

4.戴尔公司下季度指引：公司预计2027财年第一季度收入347-357亿美元，大幅超出市场预期（292亿美元）。结合公司本季度将近430亿美元的积压订单来看，公司指引上调主要是受AI业务的带动（预估环增20亿美元左右）。公司下季度EPS（GAAP）为2.55美元，好于市场预期（2美元）。

海豚君整体观点：“炸裂”AI订单，增长开启提速

戴尔公司本次业绩相当不错，收入端环比增长63亿美元。公司本季度增长，主要来自于ISG业务（服务器）出货的带动。

①公司本季度AI业务实现收入89.5亿美元，环比增长33亿美元。公司本季度AI新增订单达到创纪录的341亿美元，远好于市场预期（100-110亿美元）。在本季度末的积压订单已经增加430亿美元，这为公司之后的高增长奠定基础。

②相比于本季度数据，公司给出的指引更是“惊喜”。公司预计下季度收入将达到347-357亿美元，区间中值环比增长了20亿美元，明显好于市场预期（318亿美元）。结合在手订单情况，海豚君预估公司下季度的AI收入有望达到130亿美元以上，环增40亿美元以上，这也是公司下季度收入指引提升的主要原因。

此前公司管理层上调了长期指引（2026-2030年收入端复合增速7-9%），股价也一度达到165美元。之后股价再次下滑，主要是受以下几方面的担忧：

a）存储市场更为“紧张”：在AI服务器等需求的带动下，存储价格从2025年下半年开始出现了“剧烈上涨”的情况。由于PC本身是存储的主要终端场景之一，“存储价格的持续上涨”，将直接影响了公司传统PC业务的表现。

结合高通等厂商的看法，当前存储的问题已经从“涨价”升级成“短缺”。这意味着即使厂商“加钱”，也不一定能拿到货，对PC市场的展望都是相对谨慎的。

在本轮存储涨价周期中，公司的传统CSG业务（客户端解决方案）将持续面临压力。

b）AI服务器：在传统业务承压的情况下，AI进展是公司最大的看点。

近期云服务大厂纷纷提高了资本开支展望，海豚君预估四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在2026年的资本开支有望达到6600亿美元以上，同比增速将达到62%。

如果戴尔公司管理层后续不提高AI指引，结合此前指引（2026-2030年AI业务的复合增速为20-25%）来看，意味着两种可能性①资本开支增速之后将出现明显回落；②戴尔公司在AI Capex中的份额将下滑。

另一方面，英伟达是戴尔AI服务器的核心合作伙伴。在大模型的重心从“训练转向推理”的阶段中，ASIC等产品将对英伟达GPU带来挑战。如果英伟达竞争力下滑，市场也会担心戴尔AI服务器的增速表现。

由于公司在业务上相对更聚焦于企业级客户和主权/政府客户，有助于公司AI业务实现稳步增长。

当前戴尔DELL公司市值为805亿美元，对应2027财年税后核心经营利润约为9倍PE左右（假定营收增长29%，毛利率19.5%，税率18.5%）。

在当前存储“涨价甚至缺货”的情况下，行业中对PC市场的展望都比较谨慎，这也将持续给公司的传统业务带来压力。

在传统业务承压“难以避免”的情况下，公司最大的看点就是AI业务。公司本季度给出了341亿美元的AI服务器新增订单，大幅好于市场预期（110亿美元）。本季度末公司积压订单达到430亿美元，这为公司AI业务高增长奠定了基础。

公司管理层也给出了2027财年的全年指引，全年收入有望达到1380-1420亿美元，其中AI收入将达到500亿美元，同比翻倍，远好于市场预期（350-400亿美元）。在AI业务实现翻倍增长的带动下，公司整体业绩也将迎来加速增长。

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以下是详细分析

一、戴尔DELL整体业绩

1.1收入端

戴尔DELL在2026财年第四季度（即25Q4）实现营收333.8亿美元，同比增长39.5%，好于市场预期（318亿美元）。公司本季度环比增长64亿美元，来自于ISG业务（基础设施解决方案）和CSG业务（客户端解决方案）两业务的双双带动，其中AI收入环增33亿美元。

1.2毛利端

戴尔DELL在2026财年第四季度（即25Q4）实现毛利67.3亿美元，同比增长15.5%。

其中公司在本季度的毛利率为20.2%，环比下滑0.5pct，略低于市场预期（20.4%）。受毛利率相对较低的ISG业务占比提升的影响，对整体毛利率有结构性的稀释效果。

1.3经营费用

戴尔DELL在2026财年第四季度（即25Q4）的经营费用为36.4亿美元，同比增长3%。在规模效应的影响下，本季度经营费用率下降至10.9%。

其中1）研发费用：本季度公司的研发费用为8亿美元，同比增长3%，公司对研发费用依然保持增长的态势；2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为28.4亿美元，同比增长3%。

1.4净利润

戴尔DELL在2026财年第四季度（即25Q4）核心经营利润为31亿美元，同比增长34%，本季度核心利润率提升至9.3%。本季度利润端的增长，主要是受收入增长和利润率回升的带动。

二、戴尔DELL核心业务情况

从戴尔DELL的分业务情况看，在AI服务器增长的带动下，公司的ISG业务（基础设施解决方案）呈现提升的趋势，本季度占比达到了58.7%。

结合公司此前给出的增长指引，2026财年-2030财年间ISG业务复合增长（11-14%）将明显高于CSG业务（2-3%），ISG业务的占比仍将继续走高。

ISG业务是公司最重要的部分，具体细分来看：

2.1 ISG业务（基础设施解决方案）

戴尔DELL的ISG业务在2026财年第四季度（即25Q4）实现营收196亿美元，同比增长72.7%，好于市场预期（186亿美元）。

具体来看：①AI服务器业务本季度收入89.5亿美元左右，环比增长33亿美元，贡献了公司本季度ISG业务的主要增量；②传统服务器及相关业务本季度收入58.5亿美元，同比增长27%；②存储业务本季度收入48亿美元，同比增长2%。

本季度ISG业务的增长来自于AI服务器的带动，当前AI业务在ISG业务中的占比已经提升达到了4成以上。

在本季度AI收入之外，公司管理层还给出了AI新增订单和积压订单情况，这是前瞻性指标。本季度公司新增AI订单为341亿美元，远好于市场预期（110亿美元），本季度末的积压订单更是达到了430亿美元，这为公司AI业务在2027财年实现高增长奠定了基础。

由于英伟达和戴尔是核心伙伴关系，此前市场也有担心ASIC对英伟达链上戴尔AI服务器的冲击，而从本季度公司AI业务的进展来看，戴尔AI业务依然是持续向好。公司更是给出了2027财年AI收入500亿美元的指引，这意味着戴尔的AI业务将实现翻倍增长，为市场注入了更为明确的“AI信心”。

2.2 CSG业务（客户端解决方案）

戴尔DELL的CSG业务在2026财年第四季度（即25Q4）实现营收135亿美元，同比增长13.6%，好于市场预期（125亿美元）。

具体来看：戴尔公司的客户端业务仍以商用客户为主。本季度商用客户收入为116亿美元，同比增长16%；而个人消费者端的收入为19亿美元，同比基本持平。

结合全球PC市场数据，2025年第四季度全球PC出货量7640万台，同比增长11%，有所回升。其中戴尔DELL的出货量为1170万台，同比增长17%，表现好于行业平均水平，这也使得公司在PC市场的份额回升至15%。


结合高通等厂商的交流来看，当前存储的问题从“涨价”升级为“短缺”。这意味着即使厂商“加钱”，也不一定能拿到货，对PC市场的展望都是相对谨慎的。

在这情况下，戴尔的PC类产品，一方面会通过涨价将部分成本压力转嫁至下游市场（2026年1月6日已经统一调价）；另一方面还要努力获得更多的存储产品，保证供应链安全。

前者会影响终端需求，后者则表现出供给端的不确定性。在“存储紧张”的大环境下，公司的CSG业务仍将承压。

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