美东时间2月11日美股盘前，游戏引擎龙头Unity发布了2025年四季度财报。在此之前，Unity已遭Genie、Meta、Cloudx连番狙击，股价从高点大跌30%，资金对其信心本就极度脆弱。市场原指望这份财报能实现“救赎”，但Unity给出的看似“保守”的业绩指引，恰好遇上超预期非农数据打压降息预期，最终未能像往常一样获得资金包容，反而在前期大跌的基础上再度重挫，上演了一场惨烈的崩盘。

如今，Unity市值已不足90亿美元，这场暴跌究竟是它“跌得其所”，还是市场情绪主导下的“被错杀”？我们结合本次财报核心争议，从三个关键问题切入，拆解这场崩盘背后的逻辑与真相。

一、暴跌导火索：指引的核心问题何在？

直接引发Unity股价崩盘的，是其披露的2026年Q1业绩指引——公司预计Q1收入为4.8~4.9亿美元，整体略低于市场预期，单从数值上看，与以往业绩不及预期的幅度相差无几，本不该引发如此剧烈的反应。但真正的问题，出在其估值支撑业务——Grow解决方案的指引上。

Unity明确给出，Q1 Grow解决方案收入预计环比零增长，隐含同比增速19%。尽管这一指引与BBG（彭博）预期一致，但需要注意的是，对于短期业务波动较大的公司，BBG预期往往无法完全反映资金的最新预期。而Unity的核心投资逻辑是“困境反转”，多头资金布局的核心是“增长趋势”的确认，而非单纯达标某个特定数值，因此，资金对Grow业务的环比增速关注度远高于同比增速。

财报发布前，主流机构对Unity Q1 Grow业务的环比增速预期集中在0-5%，而更为乐观的买方机构，甚至期望Unity能在2025年Q4就延续Q3的增长势头，实现10%的环比超预期增长，并在Q1考虑到游戏行业Q1淡季的季节效应后，仍能维持5%以上的环比增速。若能实现这一目标，Unity困境反转的趋势将更加明确，估值也将获得更强支撑。

但实际情况是，Unity 2025年Q4 Grow业务环比增速仅为6.3%，已低于乐观买方的预期，相当于“未达预期”；再叠加Q1 Grow业务环比持平的指引，彻底打破了资金对其“加速反转”的预期，不满情绪集中爆发，成为股价暴跌的直接导火索。

二、预期差根源：资金为何会如此乐观？

很多人疑惑，为何资金会对Unity的短期业绩抱有如此高的预期？这背后既源于行业季节效应的反向推演，也离不开Unity核心业务的积极信号，更有估值倒推带来的预期绑定。

从行业规律来看，Q4作为游戏行业的假日季，是全年业绩旺季，而Q1则普遍处于淡季。按照Unity以往稳定经营时期的表现，Q1收入环比Q4通常会下降约7%。在此背景下，若资金预期Q1 Grow业务能实现5%的环比增速，叠加7%的季节效应对冲，还原后的内生增速可达12%，这意味着相比预期中Q4 10%的环比增速，增长仍在加速——这种“淡季不淡、增长提速”的预期，成为资金乐观的核心支撑之一。

更为关键的是，Unity核心产品Unity Vector的渠道调研表现亮眼，进一步推高了资金预期。多个机构反馈，Vector的产品效果持续优化，客户对Unity Network Ad的预算投入占比不断提升，尽管此前收购的IronSource业务仍在拖累整体增长，但市场普遍预期，Unity将在2026年推出D28优化算法（可预测玩家看到广告后28天内的总体付费潜力），并将Vector技术进一步应用到IronSource和Tapjoy业务中，实现协同增长。此外，2025年10月Unity与Stripe达成合作，探索绕开苹果支付的路径，也被市场视为广告业务突破的重要信号，这些积极因素叠加，让多头无形中拔高了对短期业绩的预期。

除此之外，估值倒推也进一步强化了高预期。此前，Unity的估值一度达到40x EV/EBITDA以上，要支撑这一估值水平，就需要其未来3年EBITDA复合增长率（CAGR）达到47%以上（对应0.85x EV/GAAP EBITDA-to-growth估值模型），这也就要求总收入CAGR达到15%-20%，其中Grow业务CAGR需达到25%——这一年化增速，对应到单季度，就需要实现平均5%-6%的环比增速，这也成为资金判断Unity“困境反转”是否成立的核心标尺。

三、恐慌底色：市场还在担忧什么？

需要明确的是，在本次财报发布前，Unity的估值已因行业竞争加剧出现回落——受Genie发布、Meta回归iOS应用内广告、Cloudx崛起等因素影响，其估值早已脱离40x EV/EBITDA的高位，若仅因业绩指引未达乐观预期，就无视其底部价值、盲目挤压估值水分，实则有失理性。海豚君分析认为，本次股价暴跌的核心，除了业绩预期未达标的直接冲击，更源于市场长期存在的恐慌情绪集中释放。

一方面，短期投机资金的踩踏式止损加剧了暴跌幅度。财报发布前，Unity股价已从高点大跌30%，这种大幅回调吸引了一批博弈短期反弹或财报超预期的短线资金入场，而当财报指引不及乐观预期时，这批短线资金失去持有逻辑，纷纷集中止损，形成“踩踏效应”，进一步放大了股价跌幅。

另一方面，市场对Unity的长期成长担忧并未消散，而不及预期的业绩指引，彻底击碎了资金对其成长前景的信心。长期以来，“Unity是否会被AI替代”的担忧一直萦绕在市场心头，尽管Unity一直在推进AI布局，但行业竞争的加剧的技术变革的不确定性，让资金始终保持谨慎。此次Q1指引不及预期，让资金开始怀疑Unity的业务复苏能力，甚至担忧其核心业务可能被竞争对手侵蚀、甚至颠覆，这种对长期成长的不确定性，最终转化为恐慌性抛售。

四、理性复盘：Unity是被错杀了吗？

综合来看，Unity本次业绩固然存在瑕疵，但股价一夜暴跌近30%，更多是市场情绪脆弱背景下的“过度反应”——其业务反转的趋势并未中断，当前股价已一定程度上偏离其实际价值，属于“错杀”范畴。结合财报细节及电话会信息来看，Unity的整体向好趋势仍在延续，只是成长节奏慢于市场乐观预期。

具体来看，两大业务的核心亮点的被市场忽视，成为“错杀”的关键依据。

其一，Vector业务的增长韧性超出预期，只是存在短期预期差。数据显示，Vector收入占Grow业务整体的56%，2025年Q4环比增速达到15%，2026年Q1环比增速预计为10%，其中1月同比增速更是创下70%的新高，预计年化收入将超过10亿美元，展现出强劲的增长韧性。此前市场预期Vector D28优化算法将在Q1推出，但结合电话会信息，该算法的落地时间将推迟至Q1之后，且Vector技术应用到IronSource的进度也慢于预期，这一预期差导致市场忽视了Vector本身的增长潜力；同时，IronSource业务虽仅占Grow业务的10%，但近一年来持续拖累增长，这一短期拖累因素被市场过度放大，而其长期协同价值尚未被充分认可。

其二，Create业务的回暖超预期，成为业务反转的重要支撑。市场目光过度聚焦于Grow业务的不及预期，反而忽视了Create业务的亮眼表现——Unity Q1 Create业务指引超预期，背后核心是Unity 6的快速普及，其中中国市场需求表现强劲，成为重要增长引擎。更为关键的是，Create业务已实现non-gaap盈利，盈利能力持续改善；同时，为应对AI冲击，Unity已明确转向，计划在2026年3月推出AI版本，将传统游戏引擎与AI模型深度结合，打造“文字生成完整休闲游戏”的工具，进一步巩固核心竞争力，这一长期布局的价值尚未在当前估值中体现。

从估值角度来看，当前Unity的估值已处于极度低估状态。海豚君测算，即便在保守假设下——广告业务尚未出现明显起色、引擎业务仍处于稳步复苏阶段，采用偏保守的估值倍数（引擎业务7x PS、广告业务4x PS），结合2026年业务增长预期（引擎业务10%增长、广告业务15%增长），Unity的合理估值也应达到110亿美元，而当前其市值不足90亿美元，相当于市场已提前定价“Unity至少有一块核心业务被侵蚀甚至颠覆”的极端情况，显然存在过度悲观的情绪。

五、业绩指标一览与业务补充说明

（一）Unity业务结构说明

Unity在2023年一季度并入IronSource后，对细分业务划分进行了调整，将原有的三大业务（Create、Operate、战略）浓缩为两大核心业务——Create解决方案与Grow解决方案，业务边界更清晰，也更贴合当前的发展战略。

1.  Create解决方案：核心包含原Create业务的游戏主引擎产品，同时整合了原Operate业务中的UGS（Unity Game Service）收入（针对游戏公司的全链条解决方案，覆盖游戏开发、发行、获客、运营全流程），以及原Strategy业务的收入；自2023年起，Unity逐步关闭了Profession service、Weta等非核心产品服务，聚焦核心业务发力。

2.  Grow解决方案：涵盖原Operate业务中的广告业务，以及合并IronSource后获得的营销业务（核心为Aura产品，Luna产品已于2024年一季度关闭）和游戏发行服务（Supersonic）；收入主要来源于三部分：游戏开发主引擎的席位订阅收入、广告平台的撮合竞价收入、游戏发行收入。

（二）核心业绩指标与指引

1.  2025年三季度核心业绩（已披露完整数据）：总营收5.03亿美元，同比增长10%，小幅超出公司指引及市场预期；细分业务方面，Create业务同比增长8%，Grow业务同比增长11%，两大业务均实现稳步增长。

2.  2025年四季度业绩指引：收入预计为4.8~4.9亿美元，同比增长10%-13%，稍低于市场预期；经调整EBITDA预计为1.05-1.1亿美元，同样略低于预期。需要注意的是，Unity新管理层的指引风格偏向谨慎，市场普遍预期其实际业绩将优于指引，但此前买方机构的乐观预期过高，最终导致“预期差”冲击。

3.  盈利与现金流表现：2025年四季度Non-GAAP EBITDA利润率环比提升1.5个百分点，核心得益于费用优化；同时，受益于主业持续改善，当期自由现金流达到1.2亿美元，现金流状况持续好转，为后续业务投入和技术研发提供了支撑。

总结：恐慌过后，Unity的反转之路仍在继续

综上，Unity本次一夜暴跌近30%，是“业绩指引不及乐观预期+市场情绪脆弱+短期资金踩踏+长期担忧发酵”多重因素叠加的结果，而非其业务基本面出现根本性恶化。从核心业务表现来看，Vector业务的强劲增长、Create业务的超预期回暖，均印证了其“困境反转”的趋势并未中断，当前不足90亿美元的市值，已显著低于其合理价值，属于典型的“被错杀”。

短期来看，市场情绪的修复仍需时间，Unity股价可能继续处于震荡整理状态，后续需重点关注Vector D28算法落地进度、IronSource业务改善情况，以及AI版本的推出效果；长期来看，随着游戏行业的持续复苏、Unity核心产品的迭代升级，以及AI技术的融合应用，其业务增长的确定性将逐步提升，估值也有望迎来修复。对于长期布局资金而言，当前或已进入底部布局区间；但对于短期投机资金而言，仍需警惕市场情绪波动带来的不确定性。